平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēn华大基因是国企吗g)速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)华大基因是国企吗下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国华大基因是国企吗通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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