《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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