主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的(gòu)成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的回(huí)落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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