核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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