摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增(z芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗ēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国(guó芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗)内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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