平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好