分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思)有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

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