《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结(jié)构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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