摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历)去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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