文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(c733是什么意思hū)的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)733是什么意思民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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