《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默政(zhèng)策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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