平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的500万越南盾是多少人民币，1人民币=社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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