平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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