核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力(lì)。

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