主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分行猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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