王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。<HBC路由器能用WiFi吗/p>

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后HBC路由器能用WiFi吗(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(HBC路由器能用WiFi吗běn)文为(wèi)金融(róng)业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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