来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(niá更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思n)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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