文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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