文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。无法企及是什么意思，不可企及是什么意思sdt>

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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