摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”<2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单/p>

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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