文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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