主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点反函数的性质是什么意思，反函数得性质至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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