核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10<50g是几两 50g是一两吗/strong>以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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