文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)为什么梅西的人缘远比c罗好应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xì为什么梅西的人缘远比c罗好ng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biā为什么梅西的人缘远比c罗好n)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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