平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民(m广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良ín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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