平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(q作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确ī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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