分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票(piào雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语)据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图(tú)雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语