“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(t京j属于北京哪个区的车ǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑京j属于北京哪个区的车马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(京j属于北京哪个区的车qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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