文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信比较长的古诗词，比较长的古诗10句心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88比较长的古诗词，比较长的古诗10句万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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