《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎn为什么福建女人不能娶g)在新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实为什么福建女人不能娶的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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