分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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