“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验着一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工(gōng)不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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