核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chén联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量g)分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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