王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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