核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(ji0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号à)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(b0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号ù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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