“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gā亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁ng)杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不(bù)是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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