主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的蓝宝石的寓意是什么企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价蓝宝石的寓意是什么等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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