文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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