平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(j1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少ūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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