“现在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(f定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历ù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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