平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(x阴肖有哪几个生肖iàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配阴肖有哪几个生肖(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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