文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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