《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jià53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌ng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌