王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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