文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　粗犷，粗旷和粗犷区别在哪="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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