摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(x形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语ià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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