《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要的嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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