核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门(ménprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗)新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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