王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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