来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过(gu白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可(kě)以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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